公司系臺式小火鍋NO.1，連鎖火鍋Top2，股權穩定、管理層餐飲經驗豐富。2019年收入61億/+27%，剔除會計調整凈利潤4億/-17%，模型調整、成本提升導致。旗下2大主力品牌，中端小火鍋呷哺呷哺+中高端大火鍋湊湊，2020H1收入占比62%/30%，門店各1010/107家;in xiabuxiabu、外賣、奶茶、調味品等補充盈利場景。公司產品、管理、品牌及資本優勢突出，多品牌運營下，打造全產業鏈餐飲平臺。

未來成長

呷哺煥新+湊湊發力，以及產業鏈延伸豐富盈利場景

公司未來一看呷哺呷哺升級煥新，light-pot模型定位“小火鍋+茶歇”，重視95后年輕群體，新店測試效果良好，預計2021-2023年每年新開100家，關店20-30家，2030年門店空間有望達1800+家;二看湊湊發力，“大火鍋+茶憩”，定位中高端、偏女性向，湊湊即將進入快速擴張期;三看in xiabuxiabu(品牌補充)、茶飲(為火鍋引流+增收增利)、外賣、調味品等業務拓展，豐富盈利場景。

風險提示

疫情;食品安全;門店改造、擴張不及預期;人員流失等。

投資建議

呷哺煥新、湊湊發力，將迎中期拐點，“買入”評級

預計20-22年EPS0.02/0.50/0.67元(CNY)，對應PE1017/31/23x。短期跟蹤疫后復蘇趨勢，呷哺呷哺品牌升級煥新改善存量業務彈性;湊湊擴張發力打造第二成長曲線，餐飲業務整體迎經營拐點;產業鏈延伸有望進一步提升盈利空間。估算合理價格在26.5-27.0港元，較最新收盤價尚有44%-46%的空間，首次覆蓋給予“買入”評級。

股價變化的催化因素

第一，疫情得到有效控制后，去年5月開始呷哺呷哺餐廳利潤率快速增長及湊湊餐廳同店恢復良好;

第二，呷哺呷哺餐廳2.0及light-pot模型改善了關鍵經營指標;

第三，湊湊門店已達上百家，即將進入快速擴張及收獲期;

第四，奶茶、調味品等產業鏈布局良好，有望進一步形成品牌合力。

估值與投資建議

呷哺呷哺估值復盤：基本面變化影響估值，經營&股價迎拐點

投資建議：合理價格區間為26.5-27.0港元，首次覆蓋“買入”評級

具體來看，呷哺呷哺主要經歷了三個發展階段。

1.創業期(1998-2009年)：1998年，呷哺呷哺的創始人賀光啟先生將吧臺式小火鍋引入北京，定位是高性價比的快餐式火鍋。但這種新穎形式并沒能被消費者快速接受，直到2003年非典爆發，人們開始發現“一人一鍋“的干凈衛生特性，呷哺呷哺才迎來了真正意義上的發展，并展開了輻射式急速擴張戰略，迅速在北京、天津地區布局。

2.加速擴張期(2010-2015年)：2010年，呷哺呷哺進軍上海市場，逐步開始向多個城市的擴張之路，截至2015年末共在全國八個省份的39個城市設立了552家直營餐廳。2014年呷哺呷哺赴港上市，成為“連鎖火鍋第一股”，獲得了10.7億港元融資。此外，公司還在2015年推出了火鍋外賣業務“呷哺小鮮”，除了提供火鍋食材外賣還提供即食餐飲外賣，拓寬了火鍋的消費場景。

3.持續擴張與轉型升級期(2016年至今)：為順應消費升級的趨勢，呷哺呷哺也開始了品牌升級之路，于2016年推出了面向中高端消費群體的“火鍋+茶憩”品牌“湊湊”，從小火鍋拓展至大火鍋;并逐步推進呷哺呷哺餐廳由1.0向2.0的店面升級，試圖由“快餐火鍋”定位轉向“輕正餐”。2017年公司繼續拓展外賣業務，推出“呷煮呷燙”冒菜外賣品牌，并涉足家用調味品產品線，搶登超市電商，拓展了業務范圍。2019年公司繼續進行面向年輕一代消費群體的品牌升級，推出中高端小火鍋品牌“in xiabuxiabu”和“LIGHT-POT”火鍋+茶歇的新店模型，提升公司整體形象并打通價格上升空間。

核心業務：火鍋餐廳為主，外賣與調味料補充，打造全產業鏈平臺

呷哺呷哺的業務主要有餐飲(含外賣)和家用調味料。餐飲業務是集團的核心業務，2019年收入貢獻約97%，是公司收入的主要支撐，2016年-2019年復合增速為29%。其中呷哺呷哺餐廳2019年收入為46.7億元，占總收入的78%，2016-2019年的收入復合增速為19%;湊湊餐廳2019年收入為12.0億元/+116%，占總收入的20%，收入貢獻逐年遞增。此外，外送業務呈擴張趨勢，2019年對主營收入貢獻達到5%;茶飲主要由湊湊搭載，2017年約占湊湊單店收入的20%左右。此外還有調味品收入，占比較小，2019年占總收入的1.5%，2017-2019年復合增速為62.4%。

分區域來看，公司收入主要集中于北方地區，共計占比78%。近年來北京地區收入占比的逐年下降，一是由于公司滾軸式擴張策略，加速了京外業務的擴張;二是公司在加速拓展三線及以下城市的市場。公司對北京地區營收的依賴性降低，有利于維持經營的穩定性。但由于秋冬北京、河北及東北地區疫情反復，所以前期來看公司北方業務占比高導致經營有所承壓。

盈利能力方面，公司2019年凈利潤為2.9億元，同比下降37.7%，主要系國際財務報告準則第16號變更導致(租金及所得稅)，若剔除影響則為3.96億元，同比下降16.6%(剔除準則影響，稅前利潤下降1.5%)，主要受新增開店影響。2017年-2019年公司凈利潤增速有所放緩(+14%/+10%/-17%)，主因全國擴張、模型調整、新開門店等。2015-2018年凈利率基本在10%-13%，2019年剔除會計準則調整影響后為6-7%，有所承壓。其中呷哺呷哺餐廳層面經營利潤率在2018年為20%(估算2019年約17-18%，下滑預計主要因為人工、食材等影響)，近幾年基本在17%-24%范圍內波動;湊湊餐廳層面的經營利潤率2019H1為14.1%/+2.4pct。2020年受疫情影響，業績筑底。呷哺呷哺于3月4日晚發布盈利預警公告，預計2020年收入同比下滑9.5%，實現凈利潤1000-2000萬，相比2019年凈利潤2.9億同比下滑約93%-97%。業績承壓主要系因為疫情影響，20年1月底疫情爆發，以及6月中旬和12月疫情的反復，對公司業務產生了重大影響;尤其是公司有超40%的門店分布在受疫情影響嚴重的湖北省、北京市和東北地區。但隨著疫情在2020年下半年的好轉，可以看到公司旗下餐廳展現出良好的恢復能力，并且積極調整業務策略，控制租金及各項經營成本，持續推進門店網絡擴張。目前疫情已經趨穩，再加上疫苗的注射穩步推進，我們認為后續公司業務將持續良好復蘇。

呷哺呷哺在20年5月餐廳層面盈利大幅轉正，開店方面，20年上半年呷哺呷哺新開31間餐廳。湊湊餐廳20年幾乎同時，湊湊餐廳盈利開始轉正，總體來看，火鍋龍頭在疫情穩定后恢復較快，且均維持著較快的展店速度，有望加速提高市占率。

疫情催化商業模式升級，外賣+食材配送強化

疫情催化外賣業務發展，火鍋龍頭紛紛加大布局,2020年疫情對餐飲業堂食業務產生較大沖擊，外賣作為餐飲業的線上渠道，拉動了餐飲業的消費復蘇。呷哺呷哺在疫情期間推廣一人一鍋，分餐制度，通過社區網絡建立微商，帶動生鮮業務，降低食材損耗，并推動無接觸外賣送餐服務，20H1實現外賣業務收入1.57億/+18.5%。并且，外賣業務自身高坪效屬性，加上疫情期間消費者點外賣習慣養成，也有助于疫情后該項業務的持續發展。

公司核心競爭力分析：產品、管理、品牌&資本

產品優勢：新鮮食材、完善供應鏈、菜品創新

呷哺呷哺主打產品，定位“好吃不貴”，所以其對食材、供應鏈和菜品創新能力要求很高。對餐飲企業而言，雖然初始門檻低、競爭激烈，但當門店達到一定數量之后，上述幾點將會非常重要。自采+外采保證食材供應，收購錫盟肉類公司布局產業鏈上游。呷哺呷哺通過統一的平臺，進行全球化的采購。截至2019年，公司合作供應商有591個。

搭建三級物流配送體系，強化供應鏈，保證食材配送效率。且有助于降低采購、物流等成本。

整體來看，公司有著完善的采購、供應鏈體系。呷哺呷哺在保證了食材質量的同時，原材料成本占比也明顯優于行業平均。菜品創新方面，公司會結合市場需求，不定期推出新菜品。新菜品主要體現在兩個方面，一是套餐組合的變化，呷哺呷哺餐廳主打套餐，公司可以根據消費者喜好，調整套餐搭配，提供不同選擇;二是菜品、鍋底等的創新，比如推出新口味鍋底、新的肉類等等。也會通過選擇營銷，不斷打造爆款菜品，加強對顧客的吸引力。

管理優勢：總部-大區-餐廳三級管理構架，完善門店考核激勵機制

2019年，趙怡擔任呷哺呷哺CEO一職后，對公司的管理進行了進一步的優化。

1)重新梳理人才制度，對區域經理、餐廳經理、營運總監、市場總監等職位做了全面盤點，根據人才的能力差異梳理出不分區域、全國門店通用的人才庫，在做新區域市場時挖掘業績好、能力強的種子選手來開拓市場。2)加強門店激勵，打造賽馬制的競爭性獎勵機制。推出超額利潤分享機制，即本期門店利潤超出上期的部分可以獎勵給店長.此外，對門店一線人員的考核激勵也進行了完善。

3)完善門店開發系統及考核要求。2019年趙怡帶領呷哺大數據團隊建立起了一套門店開發系統。系統就可以清晰判斷出，該區域的商業地產空間、市場容量、租金范圍客群屬性，還可以試算出大致的銷量等。公司管理架構的調整完善，有助于提高公司的管理運營能力，有助于提升開店速度(尤其是原本的南方弱勢地區)、改善開店質量、提高門店盈利能力。

呷哺呷哺品牌作為經營了20多年的老火鍋品牌，因直營管理及供應鏈優秀，積累了良好的口碑，在2019年中國火鍋十大品牌榜中位列第二，品牌影響力突出。在艾瑞咨詢的調研中，2020年北上廣深大學生最喜愛的火鍋品牌，呷哺呷哺也位列第二，其中有43.4%的人認可呷哺呷哺的品牌個性，僅次于對其環境的認可。

品牌升級聚焦新消費主力，加強營銷推廣。呷哺呷哺在進行品牌升級。2020年公司對品牌進行了新的塑造，包括全新的品牌標識、口號、廣告、營銷舉措等等，聚焦新的消費主力，迎合最新消費需求。營銷方面也更加靈活，除了傳統的廣告渠道，也更注重新媒體傳播。目前呷哺呷哺在各類社交平臺和內容平臺產生大量的內容，利用統一的主播形象在店內場景中拍攝短視頻故事，有效且持續的引起網友交互共鳴。用更靈活的營銷手段配合新模型，進一步塑造品牌。

成長看點：呷哺煥新+湊湊發力，豐富盈利場景

呷哺呷哺：品牌升級強化定位，“火鍋+茶歇”雙引擎驅動

模型升級：三代模型更迭，變(定位、場景等)與不變(小火鍋形式)

呷哺呷哺1.0模型(1998-2017年)：吧臺式小火鍋，定位中低端快餐，競爭日趨激烈。

呷哺呷哺2.0模型(2017-2020年)：定位中端輕正餐，引入奶茶豐富盈利場景。因為品牌老化及南方市場拓展受挫.

呷哺呷哺3.0模型(2020年至今)：Light-pot更重視年輕主力消費群體、偏女性，啟動“火鍋+茶歇”雙引擎。light-pot模型在保持“一人一鍋”的特色基礎上，對logo、裝修、菜單、經營模式等方面進行改變。新模型采用ins風格，區別于2.0模型的新中式古典風格，意在定位95后新消費主力，進一步強化了品牌定位。菜單方面，減少了SKU，而是在菜單主打頁面給出了不同組合的套餐推薦，有利于供應鏈管理，并且細化模型，根據城市消費水平設置套餐價格，劃分一二線重要商圈、標準大眾市場、三四線城市門店共3種模型。

升級原因：改善品牌老化，定位新消費群體

Light-pot定位95后年輕群體，打造全時段、多場景消費模式。呷哺呷哺的客群定位經歷了從中低端→中端80后消費者→中端95后年輕群體的變化，也符合行業發展的趨勢，正如我們前文所分析的，新世代正逐漸成為消費主力。呷哺呷哺light-pot就通過對裝修、場景等的調整，把握95后消費主力。同時，light-pot進一步豐富消費場景，在門口特劃區域提供奶茶座位，顧客可以在奶茶座位區域享用下午茶(2.0模型雖有奶茶，但無專門茶座);在店內增加了呷酒小館、小食、KTV等，進一步提高對年輕人的吸引力。經營模式的變革主要是為了提高客單價、拉長有效營業時間以及強化品牌塑造。

升級效果：2.0效果顯現，3.0開局良好

2011-2013年：呷哺呷哺1.0模型表現優異，北京門店的翻座率維持在4.8-5.0左右，2013年北京餐廳的經營利潤率為23%。

2014-2016年：下滑震蕩。2014、2015年呷哺呷哺北京餐廳翻臺率明顯下滑，從2013年的4.8→4.3→3.9，上海、天津也有下滑，但因基數比北京低，所以下滑幅度好于北京。2016-2017年基本保持平穩。

2017-2018年：轉型陣痛期。呷哺呷哺2.0的客單價約為50-80元(1.0模型為40-50元)，門店改造升級后，2018年呷哺門店整體客單價確有較明顯提升，同比增長10%至53.5元，而2016-2017年客單價每年僅提升1%-2%。但伴隨客單價的提升，短期翻座率有所承壓，2017、18年翻座率分別為3.3次/天、2.8次/天，預計主要是模型調整帶來的低客單價顧客流失，以及門店持續加密對原有門店的分流。

2019年下半年：2.0改造效果顯現。2019H1呷哺呷哺餐廳翻座率為2.4次/天，同比減少了0.4次/天，但從2019年全年來看，翻座率近下滑了0.2次/天至2.6次/天，表明2019年下半年翻座率有明顯改善。預計2.0模型逐步得到市場認可，培育成熟后經營指標回暖。

3.0模型效果：light-pot模型最先在北京大悅城春風里開業，實施效果很好，客流量增加不少。此后迅速推廣至北京其他門店，并相繼推廣至上海、深圳、南京等地。

成長看點：短期關注復蘇期及升級，2030年門店有望達1800+

雖有疫情擾動但整體恢復趨勢良好。結合我們的持續跟蹤及新聞報道，呷哺呷哺2020年4月營收已恢復至正常時期的6成左右，8月恢復至8成左右，10-11月單店營收恢復至同期的90-100%;此后因為北方秋冬疫情爆發有所回落，但整體相對可控，12月末恢復至約9成，春節期間約為8-9成?？偨Y來看，呷哺呷哺整體恢復趨勢良好，雖有疫情擾動(呷哺呷哺北方門店占比高)，但隨著疫情的好轉，預計呷哺呷哺經營將繼續回歸上升通道，而且在20年下半年疫情好轉后，公司也不斷加速開店、以及對模型進行升級改造。新模型對門店裝修要求較為靈活，會結合物業情況謹慎決策，所以預計改造費用也相對可控。

門店空間測算：參考經濟及人口情況，預計2030年門店達1800+

總結來看，我們對呷哺呷哺的觀點如下。

1)截至2020H1，呷哺呷哺餐廳門店數量為1010家，2019年貢獻總收入的78%，也是利潤的主要支撐。因此呷哺呷哺餐廳的經營情況對公司整體的影響較大，我們也必須關注其發展。

2)Light-pot模型的推出，進一步明確了品牌定位，我們認為“一人一鍋”的特色小火鍋模式與95后個性年輕人也更加匹配，有助于其在品牌繁多、競爭激烈的火鍋市場給消費者留下深刻的印象，也成了網紅打卡地。而且，餐飲品牌周期天然較短，2-3年一迭代，未來呷哺呷哺也不排除根據消費者偏好適時調整模型。

3)Light-pot模型采用“火鍋+茶歇”的雙引擎驅動，再加上夜宵等，有助于延長消費時段、提高客單價，增加坪效。從目前改造門店看，效果良好。

4)Light-pot模型在南方市場接受度良好，有助于其后續在南方市場的擴張。而且模型針對不同城市的消費群體設計了不同的套餐，也有助于門店下沉。

5)呷哺呷哺經過20多年的發展，其管理、財務、供應鏈的優勢非常突出。雖然過往因為品牌老化經營指標承壓，但預計品牌調整升級后，在管理、供應鏈優勢下，成長仍然值得期待!而且公司仍在完善激勵措施。

6)短期來看，結合2020年呷哺呷哺復蘇趨勢，我們認為秋冬疫情趨穩后，其經營層面預計將繼續恢復。而且新模型預計可助力單店盈利能力提升和門店拓展。未來3年維持100家左右的開店速度，2030年門店空間看到1800+家。

湊湊：中高端大火鍋，定位都市白領女性，“火鍋+茶歇”模型能力已初步驗證

與呷哺呷哺的“一人一鍋”吧臺式小火鍋不同，湊湊提供的是臺式大火鍋，主打臺式麻辣鍋，特色是鍋底中可以免費無限續的鴨血和豆腐。盈利能力有望進一步改善，有望構建公司第二增長曲線。

in xiabuxiabu：中高端小火鍋，差異化定位，補充主品牌

拓展產業鏈，茶飲、調味品等豐富盈利場景.調味品：品牌、門店優勢遷移，豐富盈利場景.調味料市場規模持續擴張，空間廣闊但競爭激烈。疫情及消費需求轉變給調味料行業帶來機遇。調味料定位中高端，成長迅速。呷哺呷哺于2016年底開始進軍中高端調味品市場，銷售火鍋底料、蘸料、調味醬等多重復合調味品，在1000余個批發網店及淘寶等電商平臺進行全渠道銷售。銷售額從2017年的3404萬元增長至2019年的8965萬元，2020H1調味品銷售額為5710萬元，同比增長133%。